高負債下的企業(yè)“錢景”

　　匯集各方面數(shù)據(jù)，2013年絕對屬于高負債年。處于投融資風口浪尖上的CFO們，將以何種心態(tài)與努力，防止企業(yè)高負債演化成“高危負債”？

　　由于金融體制改革滯后，中國的社會資金轉(zhuǎn)化為社會資本的路徑嚴重受堵，企業(yè)的高負債似乎已經(jīng)成為一種常態(tài)。投資主導的經(jīng)濟增長方式不斷地積累著過剩產(chǎn)能并推高負債率，當經(jīng)濟處于下滑通道時，經(jīng)濟體內(nèi)生創(chuàng)效的力量不足，高負債企業(yè)為維系資金鏈又不得不依賴于再負債。

　　匯集各方面數(shù)據(jù)，2013年絕對屬于高負債歲月。這一年我們會有許多期待，又應有強烈的憂患，經(jīng)濟是冷是熱，“錢景”是明是暗？年年歲歲處于投融資風口浪尖上的CFO們，以何種心態(tài)與努力，防止企業(yè)高負債演化成“高危負債”？

　　企業(yè)負債或已抵達“天花板”

　　負債是企業(yè)以信用為基礎，以契約為保障的融資經(jīng)營取向，負債是否合理的關(guān)鍵因素在于“度”。在正常情形下，實體經(jīng)濟的負債高低存在著低壓和高壓兩條警戒線。負債的安全線以不超過50%為宜；負債的低壓線應不突破65%；負債的高壓線，即紅線以80%為界，負債超過80%且降低無望，應視為高危負債。

　　從今年前三季度所呈現(xiàn)的情況看，上市與非上市公司資產(chǎn)負債率進入高危區(qū)的數(shù)量明顯上升。截至2012年10月30日，在滬深A股已披露的三季報中，有203家上市公司資產(chǎn)負債率超過了75%。由于銀行出于風險控制的考慮，向超過75%負債率的企業(yè)發(fā)放貸款十分謹慎，上述公司已經(jīng)沒有太多的凈資產(chǎn)空間，正謀劃定向增發(fā)募集資本金來降低負債率。從另一個宏觀指標看，企業(yè)負債總額占當年GDP總量的比重應不超過90%。2011年末我國GDP總量為47萬億元，人民幣各項貸款54萬億元，貸款額占GDP總量為114.89%。業(yè)內(nèi)專家認為，這114.89%減去企業(yè)以外的貸款，加上企業(yè)除貸款以外的負債，企業(yè)負債約占GDP的107%，而高盛公司測算這個比率為130%。經(jīng)合組織(OECD)認為，企業(yè)的負債如果占GDP90%就應認為很危險，該組織就會發(fā)出強烈的預警信號。由于實體經(jīng)濟下滑，企業(yè)利潤積累曲線平緩而負債曲線驟升，導致負債與營利的嚴重失衡，負債占GDP比例的宏觀指標如此之高，有可能帶來較大的系統(tǒng)性風險，企業(yè)單純依靠債務融資已經(jīng)難以為繼。

　　產(chǎn)能過剩使高負債雪上加霜

　　應對全球金融危機而投放的4萬億元巨額投資，已達到了“投資乘數(shù)”的末端，大量的產(chǎn)能已經(jīng)堆成。加上央行超量發(fā)行貸幣，又推動了CPI價格不斷升高。2000年底中國貸幣M2存量為13萬億元，到2011年底M2為85萬億元，增長了6倍以上。而同期GDP僅僅增長4.7倍。M2與GDP比值為1.89倍，而同樣比值在美國為0.64倍，人民幣的“量化寬松”程度超乎尋常。超量貨幣接著推高社會貸款，人為壘出了許多債臺，制造了大量的無效產(chǎn)能。

　　資料顯示，中國各主要產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能問題已經(jīng)充分暴露出來，發(fā)電設備、鋼材料、水泥、建筑設備、電解鋁、汽車、機械、光伏、煤炭等均出現(xiàn)了大量的產(chǎn)能過剩。國際貨幣基金組織[微博]警告，中國正面臨著嚴重的產(chǎn)能過剩局面，其產(chǎn)能利用率只有60%。美國當前的全工業(yè)利用率為78.9%，而金融危機高峰期這個數(shù)據(jù)為66.8%，這意味著目前中國的產(chǎn)能效率尚不及美國2008——2009年金融危機高峰期水平。持樂觀態(tài)度的專家認為，中國的產(chǎn)能過剩并不嚴重，由于保持7.5%以上的增長速度，只需1——2年的時間，就可以消化掉20%的過剩產(chǎn)能。但問題在于，如果經(jīng)濟持續(xù)下滑，高負債成本的剛性支出和收入的持續(xù)減少，一些產(chǎn)能閑置過多的企業(yè)，面臨著沉重的財務壓力，恐怕一年時間都挨不過去。產(chǎn)能過剩與庫存過高并存造成投入與產(chǎn)出的極不平衡若得不到有效調(diào)整，一些行業(yè)就會遭受重創(chuàng)。因此2013年有不少企業(yè)面臨的不是“尋錢”加快發(fā)展的問題，而是“尋市”加快消化過剩產(chǎn)能的問題，以有效地恢復投入與產(chǎn)出的動態(tài)平衡。

　　銀行仍是企業(yè)融資主渠道

　　國民的高儲蓄傾向和以投資為增長動力的經(jīng)濟格局，客觀上助長了企業(yè)對銀行的高負債行為，并與銀行主要依靠利差為主的營利模式形成互動互依關(guān)系。2013年這樣的局面不會有太大的變化。

　　目前我國銀行貸款已超過60萬億元，遠遠大于企業(yè)直接融資的規(guī)模。A股市場運轉(zhuǎn)20年，截至2012年6月底，累計籌資僅為4.7萬億元。其他直融產(chǎn)品如企業(yè)債券、私募債、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券等雖然紅火，但數(shù)量有限，而且大部分也是商業(yè)銀行所持有。這意味著短期內(nèi)商業(yè)銀行是企業(yè)“最大債主”的趨勢仍會延續(xù)，銀企合作仍是經(jīng)濟運行中最核心的利益關(guān)系。

　　2013年有兩大因素制約著銀企關(guān)系和信貸閘口，即降低存款準備金率與消化銀行不良資產(chǎn)。全球各主要經(jīng)濟體“量化寬松”的外部金融挑戰(zhàn)和國內(nèi)企業(yè)對流動性的渴望使中國央行面臨著降準與否的巨大壓力。去年下半年，宏觀銀根似乎在松動，10月份央行通過逆向回購凈投放2190億元，11月、12月份也擬回歸到期票據(jù)共2200億元，四季度貨幣流量稍顯寬松。2013年是否降低比例過大的存款準備金率，金融政策取向尚不明朗，相沖突的意見各說各話。從企業(yè)微觀層面看，信貸總量不宜人為地行政控制，而應按金融法則和有效需求，形成市場彈性區(qū)間。對某種過熱行業(yè)的單一調(diào)控，也應充分進行全產(chǎn)業(yè)鏈的壓力測試，防止顧此失彼。房地產(chǎn)業(yè)十分復雜，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度極高。有剛性需求，有改善性需求、有投資性需求、有奢侈性需求，有商業(yè)性需求等等，單純用信貸約束，只能誘發(fā)高利貸進入地產(chǎn)領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)的銀行貸款已經(jīng)回升。去年9月末，主要金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額11.74萬億元，同比增長12.2%，這就是尊重市場的結(jié)果。2013年的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控程度應視市場需求來確定，一味地用貨幣量緊縮加以控制，恐怕會引發(fā)一系列的產(chǎn)業(yè)衰退，同時造成銀行不良資產(chǎn)的加速積聚。大多數(shù)金融專家判斷，明年銀行信貸的供應量，應當好于2012年。央行可能考慮更加明確、永久性地增加流動性，即下調(diào)商業(yè)銀行法定存款準備金率，而不是逆回購。

　　越來越突出的企業(yè)“三角債”問題預計會困擾著2013年銀行的信貸走向和貸款風險管理程度，從而影響貨幣供應量。從國家工信部、銀監(jiān)會、商務部的調(diào)研情況看，全國多個省區(qū)多個行業(yè)今年“三角債”普遍上升，企業(yè)貨款回收困難，整體回籠周期在拉長，有的企業(yè)開始逃避銀行債務，導致銀行不良貸款余額上升。2012年二季度末商業(yè)銀行不良貸款余額較一季度末增加182億元，至4564億元；三季度末增加不良貸款240億元，至4810億元，逐季上升。有專家認為，中國銀行(601988,股吧)(2.95,0.00,0.00%)業(yè)的貸款質(zhì)量正處于最近10年最差階段，這里還不包括銀行的表外業(yè)務。最近兩年銀行理財產(chǎn)品由于收益率高而大行其道，使保險資金理財產(chǎn)品自嘆不如。據(jù)IMF推測，中國商業(yè)銀行產(chǎn)品總額已達到8萬億元至9萬元億元，占銀行存款總額的10%左右，這部分資產(chǎn)的風險幾率也是不可低估的。因此根據(jù)銀行業(yè)2013年流動性是否增加的不確定性和不良貸款上升的雙重壓力，企業(yè)對銀行的融資規(guī)劃應及早安排，留出余度。

　　直接融資比重會增長，環(huán)境優(yōu)化向好

　　2012年下半年以來，債間市場熱度上升，各債券的利率不斷呈上漲趨勢，僅短期融資券一項，利率就由7月份的3.7%上升到10月份的4.3%。前三季度，實體經(jīng)濟在金融市場直接融資比重一路升高，企業(yè)通過貸款以外的其他方式獲取資金的趨勢更加明顯，4月份社會融資總額1.7萬億元，比貸款增加更為顯著。年初在穩(wěn)增長的宏觀形勢下，銀行間債券市場相關(guān)融資政策進一步放松，使得債券市場和固定收益產(chǎn)品更為活躍。銀行間交易商協(xié)會允許企業(yè)短期融資券與中期票據(jù)發(fā)行額互不占用，這進一步加寬了企業(yè)利用債券融資的凈資產(chǎn)空間�？梢灶A見，2013年債券市場融資環(huán)境應比2011年和2012年更為寬松，以債券為主打產(chǎn)品的直接融資比重會進一步加大。但債券融資也有諸多的條件限制，如凈資產(chǎn)空間、資產(chǎn)質(zhì)量、信用等級、償債能力、擔保條件等等，更重要的是比價條件，即債券的融資成本是否較銀行信貸對企業(yè)更有吸引力。

　　從目前的表現(xiàn)情況看，2013年IPO市場仍然是撲朔迷離，前景非常的不透明，求大于供的格局還在延續(xù)。來自中國證監(jiān)會的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至去年10月18日，包括中止審查和已通過發(fā)審會在內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板共有309家準上市公司處于審核通道中，主板和中小板則有470家公司處于審核階段，合計A股共有779家企業(yè)處于IPO通道的排隊候?qū)徶�中。另外滬深兩市仍然�?7家準上市公司正處在“過而未發(fā)”的尷尬狀態(tài)中，欲進無人問津，欲退無法轉(zhuǎn)身。已上市公司6——7倍市盈率的股票比比皆是，股市低迷程度可見一斑。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，779家龐大的IPO在審數(shù)量，加上近百家過而未發(fā)的準上市公司，已經(jīng)在2013年的A股市場上沉聚了一個巨大的融資需求洼地，因此這一年指望新股發(fā)行進行融資的企業(yè)，似乎“錢景”很不樂觀，僧多粥少的狀態(tài)不會有太多變化。將IPO作為融資救生艇的公司應當慎重，須有備選方案做好應對。畢竟上市不是押寶，更不可作為惟一的融資救贖。

　　“錢景”尚不明朗，企業(yè)仍需理性

　　過去年月的“發(fā)展負債”在經(jīng)濟走勢低迷的牽制下，或許正在大面積地演化為“生存負債”和高危負債。2012年11月8日，黨的“十八大”召開，理論界一致認為，中國政治周期與經(jīng)濟周期的重合會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生積極作用，2013年的貨幣供應環(huán)境應當好于過往年份，不少企業(yè)對央行的貨幣寬松抱有樂觀的期待。筆者認為，審慎地判斷2013年的財政貨幣政策，理性地進行融資規(guī)劃和投資安排，從內(nèi)求和外求兩個方面確定企業(yè)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，合理地安排債務規(guī)模和結(jié)構(gòu)仍是考驗CFO們的核心課題。

　　一是“十八大”過后，股民翹首以盼的大行情并未出現(xiàn)，而且受歐美股市下跌影響，A股出現(xiàn)下滑行情；二是銀行必須集中精力消化不良貸款，放貸會更加擇優(yōu)而行，才可以稀釋和降低不良資產(chǎn)比例，因此資產(chǎn)質(zhì)量差強人意的企業(yè)融資貸款不會寬松；三是企業(yè)產(chǎn)能過剩會帶來運營現(xiàn)金流的下降，內(nèi)生的金融資源會相對萎縮，這將進一步放大對新增貸款的需求；四是貨幣政策不會重走放量信貸的老路，結(jié)構(gòu)策略會突出，產(chǎn)業(yè)支持的針對性會更加明顯，可以預見，國家關(guān)注的產(chǎn)能閑置企業(yè)難以獲取新的信貸支持；五是債券市場雖增強了靈活性，但規(guī)模有限，且融資成本進一步向銀行利率趨近；六是鋼鐵、汽車、水泥、機械制造、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥等八大行業(yè)兼并重組在新的一年會有大的動作，重組對資金的需求亦會強有力地吸引新增信貸額度。綜上，2013年企業(yè)面對的“錢景”仍是喜憂參半，控制高危負債不可掉以輕心。韓國產(chǎn)業(yè)資源部部長鄭德龜曾深刻地指出，“大型公司應采取措施抵制已知風險。大宇公司在危機中垮掉，在于明知走進了風險區(qū)卻沒有好好地去控制風險�！边@段敘述，也值得高負債的中國大型企業(yè)用心品味。

　　如開篇所述，經(jīng)濟層面并不缺乏金融資源，中國改革開放30多年積累了大量財富，外匯儲備全球居首，社會資金總量逐年增加，以投資為主導的經(jīng)濟發(fā)展模式已積累了龐大的股權(quán)規(guī)模。因此企業(yè)光明的“錢途”在于股權(quán)融資通道的暢通，將大量的社會資金引入到存量的股權(quán)市場上去，尤其是非上市公司的股權(quán)融資上去，加大直接融資的比重。